当定价变量从「签约了多少 GW」切换到「通电了多少 MW」，这个赛道的胜负手已经不在故事，而在在营产能、合同信用与融资结构。本页汇总锚点公司 DayOne 与 Firmus 的对照、27 家三类玩家全景与三条赛道判断。
报告开头六条结论的压缩版，口径与报告一致
F-1 已递交（代码 DODC），财务骨架经原文终核全部对上：2025 营收 $4.843 亿、2026H1 $5.120 亿、最大客户占 69.4%/69.2%、在营 962MW、在建 1,328MW（99.3% 已预签）；股权累计已融约 $64 亿，总债务 $49 亿。彭博口径 IPO 目标（募至多 $50 亿、估值约 $200 亿）是媒体目标而非发行条款；10 月 21 日彭博称知情人士透露可能推迟或缩减至 $25–30 亿——公司未表态。最大变量在客户层：字节身份、甲骨文为第二大客户、2027 年字节占比降至 50% 以下，全部只有 The Information 一个信源 D。
2026-10-09 撤回 ASX 上市：目标估值 US$306 亿（A$440 亿）对应 FY26 收入 $5,100 万（约 600 倍市销率）、在营仅 46MW、建成后预测总债务约 US$300 亿、仅 42.4% 股份锁定。两个月前私募刚按 >US$105 亿投后融了 $20 亿。文章口径有两处硬伤：Meta 不是 6 月巴淡岛公告的核心租户；17 万颗是「至多」不是「至少」。
Nscale 合同簿 $1,034 亿、激活仅 $26 亿（2.5%），IPO 目标 $300 亿被投资者还价到 $160–190 亿；DayOne 敢锚 $200 亿、Firmus $306 亿失败，差别就在在营 MW 的真实性（962 vs 46）。稳定资产成交约 $2,710 万/MW vs 新建壳体成本约 $1,130 万/MW（JLL）——2.4 倍溢价买的是已并网。
CoreWeave 同一发行人：有 Meta $192 亿合同担保的 DDTL 4.0（$85 亿，评级 A3/A(low)，固定约 5.9%）vs 无担保票据收益率约 14.8%。Meta Hyperion 用 SPV 表外融资 $273 亿（Blue Owl 80%），租约只有 4 年、靠约 $280 亿残值担保衔接。2026 年数据中心发债约 $800 亿、其中垃圾级约 $370 亿（2025 年仅 $86 亿）。
2026 年底中国已交付容量预计超 24GW，字节约 5.3GW 占全国约五分之一且以租赁为主（SemiAnalysis 模型）；秦淮数据字节收入占比约 90%。信任折价有价格：贝恩把秦淮中国业务以约 $40 亿卖给东阳光财团而非国际买家；世纪互联批发产能一年翻倍、市值一年缩水约六成至约 $11 亿；宁德时代关联方 $9.42 亿受让其 38.1% 成第一大股东。
DayOne 稀释万国数据至 19.4%、美资 Coatue 与高瓴并列 19.5%、新加坡总部，才走到纳斯达克递表；出海后所有人在柔佛面对同一批贷款行（Bridge $28 亿银团拟增至 $66 亿、AirTrunk JHB2 $23 亿），本土 1.6–1.7% 的科创债成本（润泽）出不了国门。
赛道一句话定义：AIDC / Neocloud 是为 AI 训练与推理提供 GPU 算力与承载机房的新型基础设施层——上游吃电力与芯片，下游卖「通电的 MW」与「可计费的 GPU 小时」，定价锚正从规划与签约规模转向已并网、已计费的真实产能。
自持 GPU、卖算力、自担折旧与残值：CoreWeave、Lambda、Nebius、IREN、Together，以及锚点 Firmus。合同 3–5 年、按 GPU 小时计费，GPU 3–6 年即代际过时，残值风险在自己表内。
建楼长租、残值在租户侧、现金流像基建：Applied Digital、TeraWulf，锚点 DayOne 同型。按机柜/电力签 10–15 年租约、电费 pass-through，资产寿命 15 年以上。混用市销率比两型会系统性错价。
照报告 §1.3 原表呈现
| 项 | DayOne（Landlord） | Firmus（Operator） |
|---|---|---|
| 1. 位置 | 10 个市场：柔佛双园区（约 1.4GW 预订）、巴淡双园区、大吉隆坡、春武里、东京+九州、芬兰拉赫蒂/库武拉、西班牙 Escatrón 等 | 墨尔本（租 CDC 园区）、新加坡（租 STT GDC）、塔州三地、巴淡岛（与 DayOne 合作）、马来西亚两址 |
| 2. Capex | 2026H1 已投 $31.1 亿；完成预订尚需约 $114 亿 | 已投总额未披露；规划：招股书项目表 A$517.1 亿/865MW，Southgate 全案 A$733 亿/1.6GW（公司口径） |
| 3. GW/MW | 资源 4.6GW / 预订 2.3GW / 在营 962MW / 在建 1,328MW（99.3% 预签） | 规划 1.6GW（澳洲）/ 在营 46MW / 在建官方合计未披露 / 签约 >900MW（自报） |
| 4. 融资规模 | 股权累计约 $64 亿（A $6.72 亿 + B $12 亿 + C $45 亿）；IPO 拟募至多 $50 亿（报道目标） | 股权累计 >US$30 亿（四轮：A$3.3 亿 / A$5 亿 / US$5.05 亿 / US$20 亿）；IPO 拟募 A$71 亿已撤 |
| 5. 融资方式 | 有抵押银团（马来额度约 $72 亿）+ Brookfield 夹层 €5 亿 + IPO；总债务 $49 亿 | 私募信贷 US$100 亿（黑石领衔，2026-02）+ 股权；建成后总债务预测约 US$300 亿（预测非已签） |
| 6. 股权与估值 | Coatue 19.5% / 高瓴 19.5% / 万国 19.4% / Achi 15.6%（F-1）；IPO 目标估值约 $200 亿（报道） | Nvidia 7.2% / 黑石 6.7% / Maas 3.2%（转述）；创始人持股未披露；私募投后 >US$105 亿 → IPO 目标 US$306 亿被拒 |
沿革。新加坡总部的全球数据中心平台，前身是万国数据（GDS）的国际业务控股主体 DigitalLand Holdings Limited（2022-05-18 开曼注册）。2024 年 A 轮（最终 $6.72 亿）+ B 轮（$12 亿）关闭，B 轮后万国数据持股稀释至 35.6%、2024-12-31 起不再并表改权益法；2025-01-01 更名 DayOne；2026-06-05 C 轮最终关闭 $45 亿（Coatue、高瓴领投）；2026-10-05 向 SEC 公开递交 F-1，纳斯达克拟上市代码 DODC。CEO 为 Jamie Khoo（2024-03 上任，前万国数据集团 COO）；万国数据创始人黄伟原任 DayOne 主席，2026-04 退出该职位。
财务。营收 2024 年 $1.781 亿 → 2025 年 $4.843 亿（+171.9%）→ 2026H1 $5.120 亿；2026H1 净亏损 $77.2M，持续亏损。马来西亚收入占比 2024/2025/2026H1 = 85.8%/81.5%/87.0%。在营 962MW、在建 1,328MW（99.3% 已承诺）、计费中 666MW（2026-06-30），公司称 2026-10-14 破 1GW；完成现有预订尚需约 $114 亿，资本承诺 $49.02 亿。
客户。最大客户为「拥有全球领先短视频平台的全球科技公司」（F-1 原文表述），占 69.4%/69.2%；第二大占 12.3%/15.1%。锚点客户承诺量自初始 64MW 扩至 838MW（截至 2026-09-20，覆盖柔佛、大曼谷、大赫尔辛基）A。该客户身份为字节、第二大客户为甲骨文，均系 The Information 指认、公司未确认 D；2027 年字节占比降至 50% 以下同为该单一信源，无法独立验证 D。
IPO 状态。彭博口径目标为募至多 $50 亿、估值约 $200 亿，F-1 条款留空未定价；10 月 21 日彭博称知情人士透露可能推迟或缩减至 $25–30 亿，公司未表态。估值阶梯：A 轮投前股权 $7.5 亿 / EV 约 $23 亿 → C 轮发行价隐含逾 $110 亿、F-1 资本化 $112 亿 → IPO 目标约 $200 亿。
沿革。澳大利亚 neocloud /「AI 工厂」运营商，起家于比特币挖矿，总部口径悉尼与新加坡未统一。模式与 DayOne 根本不同：Firmus 是 operator——自己持有 GPU、卖算力，自担 GPU 残值；DayOne 是 landlord，残值在租户一侧。这个区别是理解其 IPO 失败的第一钥匙。联创兼联席 CEO 为 Tim Rosenfield、Oliver Curtis；创始人持股比例未披露。
撤单始末。机构 bookbuild 于 10-06/07 开启（因 Meta 公告一度推迟簿记时点），10-08 晨实质失败，10-09 正式公告撤回 ASX 申请。价格试探 A$11 → 9 → 8.25 → 5.50 仍无足够需求。估值阶梯两个月内跳约 3 倍：A$18.5 亿（2025-09）→ 约 A$60 亿（2025-11）→ US$55 亿（2026-04）→ >US$105 亿（2026-08）→ IPO 目标 A$437–440 亿 = US$306 亿 → 撤单。
四大死因（多源一致）。
撤单后。转私募：传 US$20–30 亿私募轮与 Nvidia 数亿美元增资，均未关闭 D；转 Nasdaq 说法未获公司确认。
每家一行：定位 / 最新估值或市值 / 关键摘要 / 报告章节号。DayOne、Firmus 已在锚点区单列，不重复
| 公司 | 定位 | 最新估值 / 市值 | 关键摘要（位置 · Capex · GW/MW · 融资 · 股权） | 章节 |
|---|---|---|---|---|
| CoreWeaveCRWV · 已上市 | Operator 美国 neocloud 龙头，Nvidia 生态嫡系 GPU 云 | 市值 $337.1 亿（2026-10-21 收盘）/ 约 $453 亿（10 月中报道）并列 | 位置：总部 Livingston, NJ，自营/租赁 43–51 个数据中心，含租用 Applied Digital Ellendale 400MW、Poolside 德州 2GW Project Horizon。Capex：2026 指引上调至 $350–390 亿，约为 2025 年收入 $51 亿的 6–7 倍。GW/MW：在营约 1.5GW（2026-Q2），已签约电力约 4.2GW。融资：DDTL 系列为核心（4.0 为 $85 亿）+ 多期可转债与 9–9.75% 高息债，总债务约 $500 亿（Reuters 口径）/ 约 $420 亿（信用分析）并列。客户：Microsoft 约 67%、OpenAI 合同约 $224 亿、Meta $142 亿 + 后续 $210 亿。 | §3.1 |
| Lambda未上市 | Operator Nvidia-only AI 工厂型云，靠 Microsoft 与 Anthropic 大单转 hyperscale | 投前 $145 亿（2026-10 在谈轮，未关闭）；此前投后约 $59 亿 | 位置：总部旧金山，在营 15 个美国数据中心（Plano、Columbus、Chicago、Kansas City 等）。GW/MW：目标 >100 万张 GPU、3GW 液冷；在营 MW 未披露；Plano 72MW、Anthropic Nueces 约 350MW。融资：股权 Series D $4.8 亿 + $15 亿轮；$10 亿高级担保融资；在谈至多 $40 亿私募（未关闭）。结构：Nueces 园区租约在 Nvidia 名下，借投资级租户的壳。backlog 跳升几乎全来自 Anthropic 单一 $350 亿长约（自报）C。 | §3.2 |
| Crusoe未上市 | Operator 能源+开发+云垂直一体，Stargate 阿比林园区实际建设者 | >$100 亿（2025-10）→ 约 $300–309 亿（2026-09 Series F 报道，冲突并列） | 位置：Abilene TX（Stargate 1.2GW + 微软相邻 900MW）、Cheyenne WY 1.8GW、加拿大 Alberta、冰岛/挪威节点。GW/MW：已交付约 1GW，已签约 >6GW，签约合同总价值 $1,400 亿+；CEO 称开发管线 45GW C。融资：Series E $13.75 亿已关闭；Abilene 与 Blue Owl 等组 $150 亿 JV，其中 $100 亿 JPMorgan 项目债以 Oracle 15 年 take-or-pay 租约现金流抵押。 | §3.3 |
| NebiusNBIS · 已上市 | Operator 原 Yandex 国际业务分拆的全栈自研云 | 市值约 $450 亿（2026-10-21） | 位置：Vineland NJ 微软主力园区（设计 300MW、可扩 +400MW）、芬兰 Mäntsälä、Kansas City、巴黎、英国、冰岛、以色列，2026 年目标 16 个地点。Capex：2026 指引上调至 $200–250 亿。GW/MW：已签约电力目标 5GW；在营 connected 年初约 170MW、年末目标 800MW–1GW。融资：客户预付覆盖 Q2 新单 Capex 约 50–60%、预计提供 2026 年 >$90 亿资金——全行业预付比例最高；ATM 增发 + 低票息可转 + Nvidia $20 亿预付权证。Meta $270 亿口径含 $150 亿条件性兜底容量，勿全额计入 backlog。 | §3.4 |
| Together AI未上市 | Operator 推理云，轻资产（租+共建），靠软件层竞争 | 估值约 $83 亿（2026-07 Series C 报道） | 位置：总部旧金山；与 Hypertec 北美共建 36,000 张 GB200 NVL72 集群；IBM Cloud 美国推理集群约 2,000 张 B300。Capex：未披露（轻资产，强度显著低于自建型）。GW/MW：已确保 200MW 电力容量、>100,000 张 GPU 容量（公司/合作口径）。融资：纯 VC/成长股权累计约 $12 亿量级（Kleiner Perkins、General Catalyst、Prosperity7、Nvidia 等），无债务融资披露。 | §3.5 |
| VultrThe Constant Company · 未上市 | Operator 独立全栈云，芯片路线押 AMD 而非 Nvidia | 估值 $35 亿（2024-12 一手融资口径） | 位置：总部 West Palm Beach, FL；32–33 个云区域；Springfield OH 50MW AMD AI 超算集群（24,000 张 MI355X，投资 >$10 亿）。GW/MW：GW 级总规划与在营总 MW 均未披露。融资：2024 年前零外部股权、自筹十年；首轮股权 $3.33 亿（LuminArx + AMD Ventures 领投）+ 信贷 $3.29 亿；在谈至少 $10 亿股+债（2026-10 报道）。股权：Nvidia 未参投，战略股东是 AMD。 | §3.6 |
| Applied DigitalAPLD · 已上市 | Landlord 北达科电力洼地建园，15 年长租给 CoreWeave 与投资级 hyperscaler | 市值 $59.1 亿（2026-10-21）/ 约 $63–71 亿并列 | 位置：Ellendale ND 400MW、Harwood ND 200MW（+800MW 优先权）、Boyce LA 300MW 等。GW/MW：已签约组合 1.4GW 关键 IT 负载，在营 250MW（2026-10-02），已签约未交付约 1,160MW。融资：项目融资为主干——15 年 take-or-pay 租约现金流在项目公司层举债，Macquarie 系优先股/项目股权支撑；合同融资基础为 $362 亿基础租期合同收入（10-K）。基本不用 GPU 抵押债（GPU 在租户侧）。Nvidia 未参投。 | §3.7 |
| IRENIREN · 已上市 | Operator 澳洲系、北美运营的矿转云 operator | 市值 $112.1 亿（2026-10-21） | 位置：Childress TX 750MW 园区、Sweetwater TX 约 2GW 旗舰、BC 省两址、Oklahoma 约 1.6GW 开发地。GW/MW：电力锁定 >4.5GW（含挖矿）；AI 云 2026 年目标 480MW/15 万张 GPU；已签约微软 200MW + Nvidia 60MW，AI 云收入目前仅 $1.3 亿量级。融资：微软 20% 预付约 $19 亿直接充当建设资金；GPU 抵押融资约 $36 亿（<6% 报道口径）。股权纠正：Nvidia 截至 2026-10 不是登记股东，仅持至多 3,000 万股 @ $70 的 5 年期权证。 | §3.8 |
| TeraWulfWULF · 已上市 | Landlord 前煤电厂址+核电/水电洼地，核心技巧是租约信用兜底 | 市值 $53.6 亿（2026-10-21）/ $63.7 亿并列 | 位置：Lake Mariner（NY，前煤电厂址，现运营 102MW、规划 500MW 可扩 750MW）、肯塔基 Justified 园区（Anthropic 401MW）、Muskie 园区。Capex：单位造价指引 $8–10M/关键 IT MW。GW/MW：在营 102MW、在建 336MW、已签约 >830MW。融资：Fluidstack 为名义租户、Google 以约 $32 亿 backstop 兜底其租约义务并换取约 14% 权证——债的定价锚在 Google 信用；>$30 亿高收益债计划。Nvidia 未参投。 | §3.9 |
| Nscale英国 · 未上市，IPO 受挫 | Operator 主权全栈云，自建+租赁混合 | $146 亿（2026-03 C 轮投后）→ 目标约 $300 亿 → 投资者反馈 $160–190 亿（彭博 2026-10-18/19） | 位置：总部伦敦；挪威 Glomfjord 与 Narvik（Stargate Norway 230MW + 290MW 扩容）、Loughton（微软锚租已取消）、Sines、Ward County TX 等。GW/MW：管线 >10GW，在营约 55MW；已签约合同 $1,034 亿、活跃仅约 $26 亿（2.5%），微软+Anthropic 约占 85%。压价导火索：Loughton 23,000 张 GPU 锚租因电网接入拖到 2030 年代被微软取消；Glomfjord 规划 30MW 仅 6.4MW 上线。融资：股权 $32.55 亿 + $33.6 亿 pre-IPO 可转（转股 cap 即 $300 亿锚）+ GPU 贷与投资级债。 | §3.10 |
| 公司 | 定位 | 最新估值 / 市值 | 关键摘要（位置 · Capex · GW/MW · 融资 · 股权） | 章节 |
|---|---|---|---|---|
| 万国数据 GDSNASDAQ: GDS / HKEX: 9698 | 国内第三方龙头，批发型为主；DayOne 母公司（现持股 19.4%）；国内唯一跑通公募 REIT 的第三方运营商 | 市值约 US$46.7 亿（2026-10-20/21），较 2025 年高位腰斩量级 | 位置：北京及河北、上海、苏州昆山（C-REIT 底层资产）、深圳、广州、成都、重庆、香港。Capex：2025 指引总 Capex 下调至 RMB 43 亿→27 亿（差额由 C-REIT 回款约 RMB 16 亿 + ABS 约 RMB 5 亿抵扣）。规模：以面积口径披露——2025Q3 在服 653,762㎡、签约率 92.3%（分析师纪要称 2026Q1 在服约 1.5GW，二手未经公司确认）。融资：上市股权 + 可转债 + C-REIT/ABS 资产循环 + 出售 DayOne 股权回款，净负债/调整后 EBITDA 6.1x。股权：第一大股东 STT GDC，持股约 31%/34.2% 两口径并列待年报核。 | §4.1 |
| 世纪互联 VNETNASDAQ: VNET | 零售起家、批发为增长引擎；批发产能一年翻倍、估值一年缩水六成的样本 | 市值约 US$11.2–11.8 亿（2026-10-21），对照 2025 年约 US$29 亿 | 位置：全国 30 城 50+ 座；批发园区在江苏太仓、河北怀来/张家口、内蒙古。Capex：2026 指引维持 RMB 100–120 亿、交付 450–500MW。GW/MW：批发在服 674MW（2025Q2）→ 1,007MW（2026Q2），在建 585MW；2026 年至今已签约 862MW。融资：美元债 + 太仓大家保险基金首期 RMB 57.4 亿 + 私募 REIT 两单约 RMB 63.6 亿。股权：宁德时代关联方 PJ Millennium 以 US$9.42 亿受让 38.1% 成第一大股东（2026-09-21 交割，老股转让、公司不进钱）。 | §4.2 |
| 秦淮数据Chindata / WinTriX · 已退市 | 字节在国内的第一供应商；三年走完「PE 控股 → IPO → 私有化 → 卖给产业财团」 | 二次出售股权值约 US$39–40 亿 / EV 约 RMB 360 亿（2025，两口径并列） | 位置：大北京区（张家口/怀来、山西大同）、长三角、粤港澳大湾区；新增湖北宜都 7.5MW（与东阳光合建）。GW/MW：最后公开口径 2023Q1 已用产能 537MW；2025 年前五个月中国业务收入 RMB 26.1 亿、净利 RMB 7.45 亿（东阳光公告转述）。融资链：贝恩控股 → IPO（募约 US$5.4 亿）→ 私有化约 US$31.6 亿（US$8.60/ADS）→ 东阳光牵头产业财团全股权收购（2026-01 交割，平台增资 RMB 75 亿）。客户：字节收入占比 IPO 时 81.6% → 2026 年初约 90%（SemiAnalysis）。 | §4.3 |
| 润泽科技SZ: 300442 | A 股批发龙头，字节核心供应商，本土低成本资金的代表 | 市值约 RMB 915–1,003 亿（2026-10，两聚合源并列） | 位置：廊坊国际信息港（单栋 200MW 规划）、嘉兴平湖、佛山+惠州、重庆、兰州、儋州共六大区域七集群；海外印尼巴淡岛项目推进中。GW/MW：规划 61 栋智算中心、约 32 万架机柜，已投产超 7.6 万架、成熟园区上架率 90%+；另一口径规划约 6GW、在手订单 RMB 60–70 亿锁定至 2028 年（2026 媒体）。融资：银行项目贷主干（有息负债约 RMB 205 亿）+ 南方润泽 REIT 回笼约 RMB 45 亿 + 科创债票息 1.7%、超短融 1.6%。股权：实控人周超男家族合计持股 59.33%。 | §4.4 |
| 光环新网SZ: 300383 | 零售型 + AWS 中国运营商；「AI 暴露有限」经 2025 年报核实成立 | 市值约 RMB 179 亿（2026-10） | 位置：北京五座、燕郊四期、天津宝坻、上海嘉定、长沙、杭州；内蒙古和林格尔智算中心（总投资追加至 RMB 25.00 亿）。GW/MW：规划机柜超 23 万个（折合约 1.0GW 名义电力、非 MW 披露）、已投产超 8.6 万个、整体上架率约 60%。融资：上市股权 + 并购换股 + 银行贷款/自筹；存续债券为无，REIT 无申报记录。财务注：IDC 仅占 2025 年收入 31%，全年商誉减值 RMB 8.64 亿、净亏 RMB 7.59 亿。 | §4.5 |
| 数据港SH: 603881 | 上海国资控股的阿里定制型批发商，「先签长约、再投建」的老派结构 | 市值约 RMB 175–179 亿（2026-10） | 位置：京津冀、长三角、粤港澳三大枢纽共 35 座（2023 年末评级报告口径）；代表项目河北张北（阿里定制）、廊坊在建。Capex：廊坊项目总投资 RMB 15.11 亿；2025 年末固定资产+在建工程账面合计约 RMB 39.7 亿。GW/MW：运营 IT 容量 371MW、约 74,200 个 5kW 标准机柜（2023 年末，评级口径）；2025 年 MW 更新值未披露。融资：国资控股 + 项目贷 + 客户长约锁定（张北阿里单 RMB 12.75 亿先行）；无 REIT、无 PE 直投层。股权：上海市北高新集团持股 32.98%。 | §4.6 |
| 字节跳动自建阵营 · 需求侧 | 国内最大 AIDC 需求方，租赁大于自建；DayOne 与秦淮的锚点客户（身份口径见锚点区） | 二级估值口径冲突并列：约 US$5,500 亿（2026-02 路透引二级交易）至 US$6,000 亿+；拍卖口径 US$4,800 亿（2025-11） | 位置：自建集群山西大同（约 500MW）、安徽芜湖（约 500MW）、乌兰察布+和林格尔（各约 1GW 量级规划）、宁夏第四集群成形中。GW/MW：已租用超 4GW（2026 年初，SemiAnalysis），2026 年底总容量估约 5.3GW、占全国约五分之一（模型口径）C。Capex/融资：媒体口径 2026 年 AI 基建预算上调至约 RMB 2,000 亿、锁定 US$296 亿银团贷款（报道级）。 | §4.7 |
| 阿里巴巴自建阵营 · 需求侧 | 云与 AI 基建三年大投入，租赁大于自建；平头哥自研芯片内供降 Capex | —（集团市值未单列；本行记其基建投入口径） | 投入：2025-02 宣布三年投入 RMB 3,800 亿（约 US$530 亿），截至 2026-06 已投约 RMB 1,900 亿（媒体汇总）；DCD 报道考虑上调至三年 US$690 亿（报道级）。GW/MW：2026 年底中国容量估约 3.9GW、租赁大于自建（SemiAnalysis 模型）C。融资：2025-07 发债 US$15.3 亿、2025-09 零息可转 US$32 亿、2026-10 港股配售 HK$800 亿（媒体口径）。 | §4.7 |
| 腾讯自建阵营 · 需求侧 | 自建与租赁接近对半 | —（集团市值未单列；本行记其 Capex 与融资口径） | Capex：2024 年 RMB 767.6 亿（年报），2026H1 同比翻倍至约 RMB 963 亿、瑞银估全年约 RMB 2,500 亿（研报口径）。GW/MW：2026 年底容量估约 2.4GW（SemiAnalysis 模型）C。融资：2026-10 发行约 US$57 亿票据、年内离岸融资累计超 US$100 亿（媒体口径）。FT 报道与 Oracle 签约五年约 US$70 亿租东南亚机房 10 万颗芯片——双方未确认 D。 | §4.7 |
| 百度自建阵营 · 需求侧 | 阳泉云计算中心为自建代表作；昆仑芯自研芯片内供 | —（集团市值未单列） | GW/MW：2026 年底容量估约 1.1GW、租赁大于自建（SemiAnalysis 模型）C。Capex：集团 Capex 未按数据中心单列披露。其余分项未披露/未找到。 | §4.7 |
| 公司 | 定位 | 最新估值 / 市值 | 关键摘要（位置 · Capex · GW/MW · 融资 · 股权） | 章节 |
|---|---|---|---|---|
| Princeton Digital GroupPDG · 新加坡 | 华平创立的亚太批发平台（美资 PE 系对照组），Stonepeak 2025 年大额入股 | 各轮估值均未披露 | 位置：印度孟买/金奈/海德拉巴、印尼雅加达、柔佛 JH1 200MW（首期 52MW 已投运）、日本东京、韩国仁川、中国廊坊。GW/MW：口径冲突并列——组合超 1.1GW/六国（2025-07 Stonepeak 公告）vs 运营+开发超 1.8GW（2026 官网口径），统计范围不同不合并。融资：2025 年 Stonepeak 优先股 US$13 亿 + 债务 US$12 亿；印尼融资 US$8.56 亿落地；柔佛 198.8MW 园区拟银团至 US$12 亿（2026-10 Bloomberg，未关闭）。股权：华平第一大股东（比例未披露）。 | §5.1 |
| Empyrion Digital新加坡 | 基建基金系对照组；母公司为新加坡 Seraya Partners（与流传的「韩国 Seriös Group」无关） | 估值未披露 | 位置：新加坡已投运一座（7.7MW vs 12.5MW 两口径冲突并列）、首尔江南 KR1 29.4MW 已投运、东京 25MW、台北 7MW、曼谷 12MW 起、柔佛 200MW 园区规划。GW/MW：在建/规划约 244MW。融资：Seraya Fund I 及共同投资人股权承诺累计 US$8.28 亿（2025-06 关闭，官方），为唯一公开结构；项目层债务未找到披露。股权：Seraya 100% 持有。 | §5.2 |
| YTL Power马来西亚 | 杨忠礼家族的柔佛绿电数据中心园区运营商，Nvidia 在马来西亚的落地伙伴（本土公用事业系对照组） | 集团市值 RM425.7 亿（2026-08-20）；RHB 研报称 DC 业务非 AI 部分 IPO 估值约 RM280 亿（投行估算） | 位置：柔佛古来 YTL Green Data Center Park：JDC1 48MW（Sea 集团锚租 32MW）、JDC2 AI 100MW、JDC3、JDC4 40MW；Sedenak 另有 1.2GW 园区（关联开发）。Capex：数据中心业务累计已投 RM81 亿；古来园区拟由 600MW 扩至 1,000MW。GW/MW：已签约 298MW、运营约 150MW（2026-03 公司/研报口径）。融资：家族上市公司自有资金 + 项目贷 + 215MWac 光伏自供；Sea 锚租 + Nvidia 生态合作构成「以订单与芯片配额代替现金预付」的等价结构。 | §5.3 |
| AirTrunk澳洲 · 黑石系 | 亚太 hyperscale 平台；「PE 买断 → 项目债扩张 → REIT 退出」链条走得最完整的一家 | EV A$240 亿（2024-12 交割，一手公告） | 位置：悉尼三座 + 墨尔本两座（合计超 1.2GW）、东京 TOK1（扩至 300MW+）、大阪、柔佛三组园区（满产超 700MW、总投约 US$68 亿，公司口径）、新加坡、香港；印度 US$300 亿/5GW 计划为公司自报 C。GW/MW：收购时已签约超 800MW + 土地储备超 1GW。融资：黑石 + CPPIB 收购 + 逐项目绿色贷款/银团（JHB2 US$23 亿、30 家机构含 IFC；TOK1 绿色贷款约 US$12.4 亿）+ 筹划中 REIT（若成行拟募 US$10–15 亿）。 | §5.4 |
| STT GDC新加坡 · 淡马锡系 → KKR 系 | 淡马锡孵化二十年的亚太平台，2026 年被 KKR + Singtel 全购，东南亚最大数据中心交易 | EV S$138 亿（2026-02，一手）；收购现金对价 S$66 亿 | 位置：12 个市场 100+ 座：新加坡、印度（34 座、IT 容量超 613MW）、印尼、柔佛（166MW 园区）、泰国、菲律宾、越南、日本、韩国、欧洲。GW/MW：四套口径并列严禁相加——设计容量约 2.3GW（交易公告）/ IT 负载 1.7GW / 开发管线超 1.7GW / 运营约 780MW（行业分析，非公司口径）。融资：2024 优先股+权证 S$17.5 亿入股 → 2026 全额收购（现金+银团+优先股转股），交割后 KKR 75% / Singtel 25%。淡马锡经 Singtel 保留间接敞口；STT GDC 同时是万国数据第一大股东。 | §5.5 |
| Bridge Data Centres新加坡总部 · 贝恩系 | 贝恩的国际数据中心平台（与秦淮同源、中国业务已拆出），柔佛/泰国/印度批发商 | 估值报道冲突并列：超 US$40 亿（Bloomberg 2026-07）/ 约 US$50 亿（2026-04），均传闻级 D | 位置：马来西亚六座运营/开发中、泰国曼谷一座 + 春武里 QH101（满产 200MW、投资约 US$12 亿、已开工）、印度园区；2026-03 宣布拟投 S$30–50 亿于新加坡。GW/MW：已签约超 1GW（2026，Mingtiandi 口径）；马来+泰国运营产能接近 700MW（公司口径经 Bloomberg 转述）；目标 2030 年区域约 2GW。融资：2025-03 高级有抵押银行融资 US$28 亿（九家牵头行、五年期）；2026 年洽谈上调至约 US$66 亿（Bloomberg，未关闭）D；贝恩启动部分股权出售，拟售比例至多 70% / 约 50% 两说并列。 | §5.6 |
| ZDATA 智算中联数据系 · 中资民营出海 | 国内民营批发商，柔佛拿地是其出海第一步；本组披露透明度最低的一家 | 仅 IPO 传闻口径 US$50 亿（2024 年 Bloomberg）D | 位置：国内北京房山、张家口、廊坊、天津、乌兰察布、大同、韶关等约 30 座目标布局；海外仅柔佛 Gelang Patah 38 英亩地块（2024 年 RM2.4 亿购入）；新加坡、印尼为官网规划市场（无项目明细）。Capex：未披露；唯一量化线索为柔佛项目拟借 US$5 亿贷款（2–3 年期，洽谈中未关闭）。GW/MW：公司自报运营或开发中 1GW、规划 3GW（DCD 转述），投运/在建/签约分项未披露 C。股权：创始人与主要股东持股未披露/未找到。 | §5.7 |
全景表口径说明：GW/MW 一律按报告四分（资源 / 预订或签约 / 在建 / 在营）择要呈现，未披露项在报告中明确标注「未披露/未找到」，本页不以总数替代分项；估值与市值时点、币种与冲突口径均按报告原样并列。
对应报告 §6.1–§6.4
JLL 估值锚：稳定运营资产成交约 $2,710 万/MW，新建壳体成本约 $1,130 万/MW——2.4 倍的差额，买的是并网与租约，而不是楼本身。规划 MW 与投运 MW 已经是两种资产：美国电力排队容量 2,060GW、中位等待超 5 年、历史建成率仅 13%（LBNL）；Nscale 的 Loughton 锚租正因接入要等到 2030 年代被微软直接取消。
合同簿必须问激活率与附条件性：Nscale $1,034 亿合同仅 $26 亿活跃；Nebius 的 Meta $270 亿含 $150 亿条件性兜底容量；DayOne 在建 1,328MW 预签 99.3%，是同一名词下的另一种成色。
2026 年是发债年：数据中心相关发债约 $800 亿、垃圾级约 $370 亿占近半（2025 年总量仅 $360 亿、垃圾级 $86 亿）。同期 IPO 端三周连出三件事——Firmus 撤单、Nscale 被还价、AirTrunk REIT 传推迟。定价权正从股权市场转到债权市场：能拿到资产级、投资级债的平台占优，与其股权估值高低无关。债的定价锚实际是终端客户的信用，不是 GPU 本身。
利差案例：CoreWeave 同一发行人，有 Meta $192 亿合同担保的 DDTL 4.0（$85 亿，A3/A(low)，固定约 5.9%）vs 无担保票据收益率约 14.8%——同一家公司、近 9 个百分点的分层。Firmus 撤单与 DayOne 敢递表，差的不只是运营数据，是站在这条链上的位置。
需求侧：2026 年底中国已交付容量预计超 24GW，字节约 5.3GW 占约五分之一、阿里约 3.9GW、腾讯约 2.4GW、百度约 1.1GW，四家均以租赁大于自建（SemiAnalysis 模型）C；2026H1 万国+世纪互联新签批发约 1.3GW、零售不足 10MW——批发化即客户集中化。
秦淮出售：字节收入占比约 90%，贝恩以约 $40 亿把中国业务卖给东阳光财团而非国际买家——资产出售的买家池受限，本身就是折价。世纪互联：批发在服一年翻倍至 1,007MW，市值却一年缩水约六成至约 $11 亿；宁德时代关联方 $9.42 亿受让 38.1% 成第一大股东。
资金成本出不了国门：润泽科创债 1.7%、超短融 1.6% 的本土成本是真实且稀缺的溢价来源，但只在境内有效；出海者在柔佛面对的是同一批美元/令吉银团。中国资产的定价公式要加两项折价（客户集中、治理/信任）与一项境内限定的溢价（本土资金成本）。
公众号「东四十条资本」2026-10-22，作者李馨婷；核实依据为 F-1 原文终核与多源交叉
总评：文章数字骨架可靠，F-1 类数字几乎全对（含被怀疑的 19.5% 精确值与 838MW）；问题集中在归因与精度——把知情人士口径写成「公司称」、芬兰地理错误、西班牙未预订与芬兰已预订并列不注差别；Firmus 部分的硬伤在巴淡岛一段，租户归属、时点、数量词三处都错位。
第二轮深挖 · DayOne 以 F-1 原文与自算为主；推算均标注推导链，不与披露数混列
| 口径 | 推导 | 结果 | 等级 |
|---|---|---|---|
| 增量完成成本口径 | 剩余建设成本约 $114 亿 ÷ 尚未投产 Bookings 1,319MW（2,281 − 962MW）。未含在建部分已沉没投入，低估全周期造价。 | ≈$8.6M/MW | 推算 |
| 全周期平台口径 | （PP&E 净值 $83.604 亿 + 剩余 $114 亿）÷ 2,281MW。把未预订土地储备亦摊入 Bookings，高估纯 Bookings 造价。 | ≈$8.7M/MW | 推算 |
| 对照锚 | Cushman 马来西亚建设成本中位 $9.6M/MW；JLL 全球壳体 $11.3M/MW。DayOne 以柔佛为主的组合比全球中位低约 10–25%。 | $9.6M / $11.3M | B B |
两口径收敛于 $8.6–8.7M/MW（土地+土建+机电+ colo 侧 fit-out，不含客户 IT 设备）。在建工程账面 $31.091 亿（2026-06-30），占 PP&E 净值 37.2%。
科目原文为「购买 PP&E、土地使用权及建设相关押金的付款与预付款」。
| 期间 | Capex（现金口径） | 备注 |
|---|---|---|
| 2023 全年 | 未披露 | F-1 报表期自 2024 年起，无 2023 年报表 A（缺失确认） |
| 2024 全年 | $9.531 亿 | 投资活动净流出 $9.777 亿 |
| 2025 全年 | $22.889 亿 | 投资活动净流出 $23.540 亿 |
| 2025H1 | $9.199 亿 | — |
| 2026H1 | $31.100 亿 | 投资活动净流出 $44.780 亿（另含 $14 亿买短期投资）；现金口径滞后于建设进度 |
附注：应计未付 capex $12.163 亿（2026-06-30，2024 年末仅 $0.734 亿），另应付 capex $1.038 亿——按权责口径 2026H1 实际发生 capex 显著高于现金数。资本承诺（已签约未应计）$49.018 亿（2026-06-30），按年/按项目拆分均未披露；与剩余建设成本 $114 亿的差额约 $65 亿尚未签约下单。2026H1 总利息成本 $1.454 亿，其中 $0.831 亿资本化进 PP&E。
2026H1 营收 $5.120 亿 ÷ 平均计费容量约 555MW（444MW→666MW 两端均值，推算）年化。折租金约 $154/kW/月，总价口径含转嫁电费。扣电费（H1 电费 $2.031 亿、占营收 39.7%）后净租金年化 ≈$1.11M/MW，约 $93/kW/月。
2026H1 调整后 EBITDA $2.059 亿年化 ÷ 555MW ≈ $0.74M；按 2026Q2 退出速率（$1.192 亿×4 ÷ 666MW）≈ $0.72M，两法一致。含爬坡中园区，未达稳定期，稳定后应更高。
稳定期 YoC ≈8.3–8.6%（0.72–0.74 ÷ 8.6–8.7，推算）。对柔佛银团有效利率 6.4–7.1% A，开发利差约 140–210bp——薄利差、高周转，靠在建 99.3% 预签与电费全额 pass-through 把波动转给租户。
| 轮次 | 每股价格 | 股数 | 总额 | 交割 |
|---|---|---|---|---|
| A（2024-06） | $10.00 | 67.20M | $6.72 亿 | 一次 |
| B（2024-12） | $17.50 | 68.57M | $12.00 亿 | 一次 |
| C（2025-12 至 2026-06） | $35.00 | 129.57M | $45.35 亿 | 首关 2025-12-31 $13.411 亿 + 2026H1 $31.939 亿；总额为股数×价格推算，与 F-1 叙述约 $45 亿自洽 |
三轮同一工具：可转优先股（1:1 转普通股，列 mezzanine equity；清算优先 C>B>A，优先额以持有人获 10% IRR 为底；2030-12-31 前未 IPO，多数股东可启动流动性程序）。C 轮认购额按主要股东所持 C 轮股数×$35 反推（推算，F-1 无逐方金额表）：Coatue ≈$13.5 亿（38.44M 股 ≈$13.46 亿）、高瓴系 ≈$9.0 亿（25.66M 股 ≈$8.98 亿）、Achi 系 ≈$8.3 亿（23.71M 股 ≈$8.30 亿），其余未列名约 $14.61 亿。核正：INA 不是母公司层认购方——其角色是印尼子公司 40% 少数股东 + 2024 年 $0.396 亿过桥贷款出借方（2025-03 已还）。另：C 轮净所得中 $3.85 亿按 $35/股回购万国数据 11.0M 股并注销（2026-01-15），这是万国降至 19.4% 的直接机件。IPO 条款（发行价/发行量/募资用途两比例）本版 F-1 全部留空。
| 项 | 内容 | 等级 |
|---|---|---|
| US$100 亿私募信贷 | 2026-02-09 已签，澳洲最大私募信贷之一；Blackstone Tactical Opportunities + Blackstone Credit & Insurance 及关联基金领衔，Coatue 支持，用途为 Project Southgate 澳洲全国 rollout。 | B |
| 结构定性 | 长久期基建债；Blackstone 自家基金通讯（BMACX 2026Q2）定性为「$10 billion GPU-backed debt financing」——抵押锚为 GPU 资产 + 投资级对手方合同。 | B |
| 利率 / 期限 / 已提取 / 抵押契约 | 全部未披露（期限仅「长久期」定性）。IPO 撤回后该额度的可提款性无证据（本轮无新证据）。 | 未披露 |
| 与总债务预测的区分 | 「建成后总债务约 US$300 亿」是分析师对全盘建成的总债务预测，非已签额度，与上笔 $100 亿严格区分。另有报道称上市前融资包约 $100 亿按约 $75 亿债 + $25 亿股拆分，与本笔额度是否为同一包络未获澄清，并列存档。 | 预测 / BC |
| 招股书项目表造价 | 五项目合计 A$517.1 亿 / 865MW，折 ≈A$60M/MW ≈ $42M/MW（推算，operator 全口径含 GPU 服务器）。Project Southgate 全案另有 A$733 亿 / 1.6GW 公司口径 C，统计范围不同不可相加。已实际投入总额未披露。 | 推算 |
| FY26 损益 | 收入约 $5,100 万、净亏损约 $6,820 万（草稿转述）；FY27H1 预计税后亏损 $7,700 万（Reuters 引草稿知情人士），草稿无 FY27H1 之后任何预测。收入构成 / 毛利 / 费用细项无公开源——正式招股书从未公开，本轮不以推测补齐。 | B |
股权阶梯（逐轮）：2025-09 A$3.3 亿（Ellerston 领投、Nvidia 参投，投后 A$18.5 亿）→ 2025-11 A$5 亿（约 A$60 亿）→ 2026-04 $5.05 亿（Coatue 领投，投后 $55 亿）→ 2026-08 $20 亿（投后 >$105 亿）→ IPO 目标 $306 亿撤回。累计股权 >$30 亿。IPO 前持股（转述级）：Nvidia 7.2%、Blackstone 基金 6.7%、Maas 3.2%；创始人比例未披露。
| 分组 / 公司 | Capex/收入 | 调整后 EBITDA 率 | 期间与注 |
|---|---|---|---|
| 成熟 colo 房东组 | — | — | 资本强度显著低于 GPU operator 组，同一赛道实为两种资本强度 |
| 万国数据 GDS | 约 41% | —（指引推算约 45% 量级） | FY2025；Q2 2026 为 40.5% |
| 数据港 | 约 43.9% | — | FY2025 自算；本组少数 FCF 为正者（约 +RMB 4.95 亿） |
| 世纪互联 VNET | 约 64.9% | — | H1 2026 自算；指引口径 87–102%（2026 指引 capex RMB 100–120 亿） |
| GPU operator 组 | — | — | — |
| CoreWeave | 约 249% | 59% | Q2 2026；2026 capex 指引 $350–390 亿 B |
| Applied Digital | 约 470% | 17.5% | FY2026，总收入口径自算；HPC 托管 NOI 率 91% A |
| IREN | 约 628% | 35% | FY2026 A |
| Nebius | 约 972% | 41%（AI 业务 50%） | Q2 2026，爬坡期、分母未起量；EBITDA 率 A |
债务成本梯度：合同抵押/投资级 5.9–6.8%（CoreWeave DDTL 4.0 约 5.9%、IREN 微软融资投资级部分 6.0%、Lambda DDTL 固定 6.78%）< 平台加权 8.3%（CoreWeave）< 无担保 9–14.8%；中国本土隐含约 3.2–3.6%（GDS/VNET 自算隐含），另票面 1.6–2.9% 为境内另一套宇宙，不可出境。
收购终版对价 RMB 280 亿 = 兴业银行并购贷款 RMB 168 亿 + 权益 RMB 112 亿 A（终版重组文件；借款主体东创未来，权益平台「东数一号」RMB 115 亿、19 名股东）。终版股东名单无保险机构具名；东阳光系约 RMB 73.5 亿（任务所称 75 亿为初版口径）。
§7 财务细目与 §8 Unit economics 的图形化呈现；数据源仅限 finance-deepdive.md 与 report.md（2026-10-22），口径标注与正文一致，推算不作披露值
单位：%（当期 capex ÷ 当期收入，自算口径见各行标注）· 悬停或点击数据条查看口径注
读数：capex/收入比把两型分得最开——成熟 colo 房东在 41–102%，GPU operator 在 249–972%，同一赛道实为两种资本强度。Nebius 972% 为爬坡期读数（分母未起量）。
单位：US$M / MW · 两组各自成轴 · 悬停或点击数据条查看口径注
口径警告：上组为 colo 壳体侧造价（土地+土建+机电，不含客户 IT 设备）；下组为 operator 全口径（含 GPU 服务器）。两组不可直接相比。
DayOne 以柔佛为主的组合比全球壳体中位低约 10–25%（§7 口径）；operator 全口径约为壳体口径的 4 倍，差额主体是 GPU 服务器本身。
左：US$ 亿 · 右：RMB 亿 · 虚线段 = 指引区间超出下限的部分 · 悬停或点击数据条查看口径注
标签含「指引」者为公司指引数、非实际发生额；DayOne 2026H1 为半年数，与全年数并列时注意期间差异。
单位：US$ 亿 · 现金口径 · A（F-1 现金流量表）
2026H1 为半年数。现金口径滞后于建设进度：2026-06-30 应计未付 capex 另有 US$12.163 亿 A，按权责口径实际发生额显著高于现金数。
单位：MW · report.md 口径（2026-06-30）
旁注：Bookings 2,281MW；完成现有 Bookings 尚需约 US$114 亿（F-1 原文 A，扣除截至 2026-06-30 已支出）。资本承诺（已签约未应计）US$49.018 亿，与 $114 亿的差额约 $65 亿尚未签约下单。
单位：US$ 亿 · 本金口径，2026-06-30 · A · 合计 US$44.265 亿 · 悬停或点击柱体查看注
2030 年是再融资墙：US$25.986 亿、占借款总额 58.7%，柔佛银团两段同年到期。附注：总授信 US$63.934 亿、未用 US$18.214 亿；长期借款加权平均利率 6.7%；柔佛银团有效利率美元段 7.1%（SOFR+2.20%）、马币段 6.4%（KLIBOR+2.40%），即约 6.4–7.1%（均为 2026-06-30，A）。另有融资租赁负债 US$4.304 亿，合计总债务约 $49 亿。
单位：US$M / MW · 对数轴（Firmus 与其余相差 25 倍以上，线性轴不可读）· 币种均为美元 · 悬停或点击数据条查看口径注
逐条口径不同：壳体造价（11.3）与按在营 MW 计的估值（20.8 / 27.1 / 665）不可直接等同；可比的是量级——DayOne 目标价落在稳定资产成交带内，Firmus 的要价高出成交带约 25 倍。
各点币种不同、不可混算；阶梯高度仅示意轮次跳升，非同币种刻度
两个月内估值跳约 3 倍（>US$105 亿 → US$306 亿），对应 FY26 收入约 US$5,100 万（约 600 倍市销率）、在营仅 46MW——撤单的定价背景见 §1–2 与图 4 上。
默认参数（裸长约预设）下：深挖例算在标准化资产收益率 12% 下为 21.2%，与推导口径 20.2% 的差异来自推导资产收益率 11.6% vs 标准化 12%。回本 8.6 年超过 GPU 经济寿命——裸容量长约价下 operator 模型不成立；切到「托管集群 $6.50」预设（EBITDA 率 50%）回本约 3.2 年，落在首个合同期内。合同形态先于价格。
「DayOne 实算」预设复现 §7 的实算：YoC 约 8.4%、开发利差约 164bp、年 EBITDA/MW 约 $0.73M——薄利差、高周转，靠在建 99.3% 预签与电费全额 pass-through 把波动转给租户；图 3 的 2030 年到期墙是这条链上最硬的节点。
口径声明：本模拟器为参数敏感性工具，公式与默认值均出自 finance-deepdive.md 的推算口径（简单回收，未扣利息/税/维护性 capex），不构成投资建议。
两套模型分开建：房东型与 GPU 云型的资本构成、定价带与回本逻辑根本不同，不可混比
债务成本放大例（推算）：资产层 EBITDA 收益率 12%、杠杆 60% 时，股权现金收益率 ≈（12% − 60%×债务成本）÷ 40%——债务成本 5.9% → 约 21.2%；8.3% → 约 17.6%；14.8% → 约 7.8%。890bp 债差对应约 13 个百分点的股权回报差：在 operator 模型里，融资结构对股权回报的解释力大于运营效率。
模型一敏感性：租金 ±10% → EBITDA 约 ±13–15%、YoC 约 ±1.1–1.3pct（锚：中国专线电力租金两年内由约 $80 砍半至约 $40/kW/月，B/C，已发生量级）；造价 ±10% → YoC 反向约 ∓0.8pct（锚：JLL 壳体成本 2020 $7.7M → 2026E $11.3M/MW）；投产延迟 12 个月对 IRR 的杀伤大于对 YoC（DayOne 2026H1 资本化利息 $0.831 亿，相当于同期调整后 EBITDA 的 40%，A）。模型二敏感性：续约价 −30% → 第二周期收入与 EBITDA 近同比例下移；利用率 ±10pct → EBITDA 弹性约 ±15–20%；残值 5 年 35% vs 15% 的差额约 $10.8k/GPU，第一变量仍是合同到期后的再定价。
全页面的等级标注与此对应；D 级不与已证实事实混写
示例：DayOne 的 F-1 财务、产能四分、股权表、债务构成（已直取 EDGAR 原文终核）；Firmus 撤单事件链与四轮股权融资；STT GDC、AirTrunk、PDG 的交易金额；中国上市公司年报/公告口径数字。
示例：DayOne IPO 目标与缩减传闻（彭博/Reuters）；Firmus FY26 损益（草稿招股书转述链）；Nscale 压价（彭博）；Meta Hyperion SPV 细节（FT/10-Q 交叉）。
示例：各家 GW 管线与签约总量（Crusoe 45GW 管线、Firmus >900MW 签约、ZDATA 1GW/3GW、润泽 6GW 媒体口径）；合同簿金额（Nscale $1,034 亿、Firmus US$678 亿、Crusoe $1,400 亿）。
示例：字节与甲骨文的客户身份（The Information 独源）；腾讯-Oracle $70 亿租约；Bridge 增贷至 $66 亿与股权出售比例；ZDATA 港股 IPO；Firmus 撤单后私募轮；AirTrunk REIT 暂停。
特别标注：本页凡涉及 DayOne 客户身份（最大客户为字节跳动、第二大客户为甲骨文）与「2027 年字节占比降至 50% 以下」，均为 The Information 单一信源、公司未确认，按 D 级呈现；F-1 原文仅表述最大客户为「拥有全球领先短视频平台的全球科技公司」，占比与 838MW 承诺量本身为 A 级。
报告 §6.5 未决问题要点；以下事项均未定案，勿作既成事实引用